【中信建投紡服零售|深度】復(fù)盤電商代運營龍頭寶尊二十載 ——電商系列研究之二

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2020-07-20 13:33:06

復(fù)盤電商代運營龍頭寶尊二十載——電商系列研究之二摘要寶尊電商為國內(nèi)電商代運營龍頭，覆蓋各大主流電商平臺、品牌官方商城、社交電商、線下智能門店等全渠道，業(yè)內(nèi)唯一一家從2016年以來持續(xù)蟬聯(lián)天貓六星服務(wù)商，GMV規(guī)模遙遙領(lǐng)先同業(yè)。2020Q1在天貓母嬰、男/女鞋、男裝、女裝、運動戶外、箱包配飾、3C數(shù)碼等9個子行業(yè)中排名第一。公司業(yè)務(wù)分經(jīng)銷模式（經(jīng)銷收入）、服務(wù)費模式和代銷模式（合稱服務(wù)模式），以國際大牌經(jīng)銷模式合作起家，2016年開始加大輕資產(chǎn)服務(wù)模式，2018年底基本完成調(diào)整，服務(wù)收入規(guī)模超過經(jīng)銷收入。此后推動兩者均衡發(fā)展，2019年經(jīng)銷模式和服務(wù)模式GMV占比8.7%、91.3%，收入占比47.0%、53.0%。重視技術(shù)驅(qū)動，賦能端到端、全渠道品綜合性服務(wù)：我們認(rèn)為寶尊電商是目前業(yè)內(nèi)最接近“TP 3.0模式——智慧商業(yè)解決方案一站式提供者”的電商服務(wù)商，核心價值在于為客戶提供信息化定制升級服務(wù)，強調(diào)技術(shù)賦能。公司研發(fā)團(tuán)隊規(guī)模和投入業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，支持強大自主研發(fā)系統(tǒng)實力，覆蓋傳統(tǒng)電商平臺運營全流程，前臺智能系統(tǒng)尤其強大，率先搭建O2O業(yè)務(wù)完善運營系統(tǒng)和專業(yè)的社交電商運營系統(tǒng)開發(fā)，保障五大板塊全渠道端到端一站式服務(wù)能力。長期深耕供應(yīng)鏈，倉儲物流壁壘深厚：核心競爭力之一，凸顯面對品牌時議價能力和高服務(wù)附加值。公司早期從供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)開發(fā)起家，供應(yīng)鏈和倉儲物流體系經(jīng)過十?dāng)?shù)年發(fā)展，已是行業(yè)首屈一指，護(hù)城河堅實。自主運營倉庫規(guī)模領(lǐng)先，供應(yīng)鏈掌控能力強，倉儲運營技術(shù)水平先進(jìn)，具備多檔次差異化倉庫條件。子公司寶通易捷已是靠前的專注于電商綜合性供應(yīng)鏈公司，具備社會化倉儲物流服務(wù)能力。阿里股東支持+核心服務(wù)能力優(yōu)勢，擁有業(yè)內(nèi)首屈一指的品牌資源：阿里為公司前期重要融資方，目前持股數(shù)量上仍是第一大股東，給予提供品牌資源和數(shù)據(jù)資源賦能，結(jié)合自身領(lǐng)先的技術(shù)和倉儲實力提高業(yè)務(wù)延展性，更吸引海外優(yōu)質(zhì)品牌。目前合作品牌超230家，擴品牌、擴品類實力行業(yè)第一。我們預(yù)計公司2020-2022年歸母凈利潤3.95億元、5.81億元、8.14億元，Non-GAAP凈利潤4.72億元、6.59億元、8.91億元，對應(yīng)PE為33.4倍、22.8倍、16.2倍，對應(yīng)Non-GAAP凈利潤PE為27.9倍、20.0倍、14.8倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。一、電商代運營行業(yè)龍頭（一）公司發(fā)展歷程寶尊電商為國內(nèi)電商代運營行業(yè)龍頭，提供電商運營和服務(wù)一站式服務(wù)，覆蓋各主流電商平臺、品牌官方商城、社交電商、門店等線上線下全渠道。目前公司是業(yè)內(nèi)唯一自2016年以來蟬聯(lián)天貓六星服務(wù)商的公司，GMV規(guī)模遙遙領(lǐng)先，2019年雙十一成交額破百億，全年GMV達(dá)444億元。公司以合作國際品牌為主，品牌數(shù)200多個，橫跨服裝配飾、家電、3C、家居、化妝品、食品健康、母嬰、汽車保險共8大領(lǐng)域。根據(jù)2020Q1天貓分行業(yè)服務(wù)商排行，公司在運動戶外、3C數(shù)碼等9個行業(yè)排名第一，其余多個子行業(yè)位居前五。公司的發(fā)展歷程可劃分為四大階段：前期積累+探索成長+擴張轉(zhuǎn)變+優(yōu)化發(fā)展前期積累（2000-2006年）：公司前身是CEO仇文彬于2000年創(chuàng)立的異聯(lián)信息技術(shù)（上海）有限公司，為消費品公司提供供應(yīng)鏈管理解決方案，主要客戶包括強生、飛利浦、納愛斯、頂新、耐克等，提供倉儲、運輸、零售、促銷管理等供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)服務(wù)，為公司后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。探索成長（2007-2014年）：2006年底公司開始提供品牌電商解決方案。公司伴隨天貓成立和品牌加速觸網(wǎng)而迅速成長，先后拓展天貓、京東、微信、天貓國際等渠道，品類由家電、戶外運動擴大至全品類。公司建設(shè)自主運營倉儲物流，2013年從訂單管理系統(tǒng)（OMS）中拆出倉儲管理系統(tǒng)（WMS）。2014年公司GMV達(dá)7.8億美元，國內(nèi)最大電商代運營地位夯實。公司2010-2014年完成四輪融資，主要投資人包括阿里巴巴、漢理資本、凱欣資本、高盛、軟銀、英飛尼迪等。擴張轉(zhuǎn)變（2015-2018年）：2015年5月公司于美國納斯達(dá)克上市，開啟擴張新階段。公司繼續(xù)加大倉儲物流投入，2016年成立綜合性供應(yīng)鏈子公司寶通易捷，倉儲面積和效率逐年提升。此外，公司加大自助系統(tǒng)開發(fā)力度，柏闊升級OMS 4.0，推出“微億”小程序服務(wù)工具，開發(fā)智能零售業(yè)務(wù)支持系統(tǒng)ROSS、VOC產(chǎn)品寶尊青鳥、云撰AI編寫器等，并成立創(chuàng)新與技術(shù)實驗室。公司2016 年開始加大非經(jīng)銷模式，并將部分經(jīng)銷模式客戶轉(zhuǎn)型，2018年底基本完成，以降低重資產(chǎn)比例，提升利潤率。優(yōu)化發(fā)展（2019年至今）：2019年H1和H2公司蟬聯(lián)天貓六星服務(wù)商。公司進(jìn)一步調(diào)整組織架構(gòu)，專注電子商務(wù)、物流倉儲以及技術(shù)創(chuàng)新中心三大方向，同時大力開拓奢侈品賽道，配合倉儲升級，WMS和LMIS系統(tǒng)升級后數(shù)據(jù)處理能力達(dá)到10億量級。復(fù)盤股價與估值：公司股價從2015年上市的10美元左右一路上揚至2018年中約65美元，表現(xiàn)強勢，主要是2016-17年業(yè)績高速增長，公司擴大非經(jīng)銷占比、拓品類品牌、凈利率提升等良好預(yù)期，2018年中PS高點達(dá)5倍。但經(jīng)2018H2和2019H2的兩次跌幅，2019年底股價回調(diào)至33美元左右，2019年P(guān)S中樞約3倍。年初因疫情爆發(fā)，股價下探至約22美元，后隨著業(yè)績改善股價重回至40美元上下，PS降至2倍，現(xiàn)修復(fù)至2.4倍。PE估值，2015年扭虧為盈PE始轉(zhuǎn)正，2017-2018年業(yè)績高增帶來估值溢價，PE中樞達(dá)100倍；2019年P(guān)E中樞降至50-60倍，疫情后降至30倍后，后隨業(yè)績改善，現(xiàn)估值修復(fù)至70倍左右。（二）公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司美股上市后采取AB股結(jié)構(gòu)，一份B類股投票權(quán)相當(dāng)于十份A類股，以兼顧股東收益和核心高管投票決策權(quán)。根據(jù)公司2019年報（截止2020年3月31日）僅兩位聯(lián)合創(chuàng)始人仇文彬和吳俊華持有B類股，仇文彬持股數(shù)量占5.5%，擁有投票權(quán)比例30.7%，占比最高；吳俊華持股數(shù)量占3.1%，投票權(quán)比例13.2%，位居次席，牢牢掌握決策權(quán)。其他兩位董事劉秀云（阿里集團(tuán)）、岡田聰良（軟銀）分別持有投票權(quán)8.6%、6.5%。公司高管合計擁有投票權(quán)比例58.7%。公司與阿里擁有深厚淵源，2009年12月和2010年8月，阿里巴巴為公司提供3.27億元A輪融資，持股39.56%。2011年1月阿里再次以1.29億元跟投B輪融資，增持7.29%。2015年上市前，阿里作為最大股東持股23.5%，上市后阿里持股全部轉(zhuǎn)化為A類股，當(dāng)時持股比例18.2%，投票權(quán)比例10%，且擁有一名董事提名權(quán)。截止2019年報，阿里持股比例14%，投票權(quán)比例8.6%，阿里天貓服飾總裁劉秀云擔(dān)任公司董事。（三）公司財務(wù)分析電商代運營分為經(jīng)銷模式、服務(wù)費模式和代銷模式三種。其中經(jīng)銷模式負(fù)責(zé)從品牌商購銷商品，以購銷差價形成收益，以GMV扣除增值稅計收入。服務(wù)費模式和代銷模式均為代運營模式，為品牌方提供技術(shù)中心、網(wǎng)店運營、數(shù)字營銷和客戶服務(wù)等綜合服務(wù)，根據(jù)GMV或訂單量抽取一定比例服務(wù)費，以凈額計服務(wù)收入，其中代銷模式的區(qū)別是利用公司自有倉庫系統(tǒng)提供倉儲物流服務(wù)，收入中增加倉儲物流服務(wù)收入。公司以經(jīng)銷業(yè)務(wù)起家，2016年開始著力加大輕資產(chǎn)非經(jīng)銷模式占比，至2018年底基本完成，此后推動兩者并行發(fā)展。2019年公司經(jīng)銷模式和代運營模式GMV占比為8.7%、91.3%，收入占比為47.0%、53.0%。得益于品牌合作方數(shù)量增加、擴大各渠道覆蓋面，公司銷售規(guī)模持續(xù)擴大，GMV從2012年的14.6億元持續(xù)增長到2019年的444.1億元，CAGR達(dá)62.9%，各年同比增長率始終高于50%。營收從2012年9.5億元增至2019年72.8億元，CAGR為33.7%。營收與GMV增速差別與經(jīng)營模式結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，2016年前經(jīng)銷模式占比較高，收入增速基本維持與GMV增速匹配的高位，而2014起加大代運營模式拓展，使得營收增速開始明顯落后于GMV增速，營收增速回落至20%-30%區(qū)間。從貨幣化率看，伴隨代運營模式占比提升，公司貨幣化率從65%一路降至2019年16%，經(jīng)營模式的結(jié)構(gòu)變化帶來了GMV的杠桿效果明顯。單從代運營模式的貨幣化率來看，從2012年26.9%逐漸下降至2019年9.5%，主要是代銷模式向更加輕資產(chǎn)的服務(wù)費模式轉(zhuǎn)變。與此同時，近年來貨幣化率的緩慢下降則主要體現(xiàn)GMV規(guī)模效應(yīng)下品牌商給予服務(wù)費率下調(diào)的業(yè)內(nèi)常態(tài)，也與公司新合作部分服務(wù)費率較低的新品類和新品牌有關(guān)。從GMV結(jié)構(gòu)來看，代運營服務(wù)模式的GMV從2012年5.0億元增至2019年405.6億元，CAGR達(dá)87.3%，占比從34.3%增至91.3%，占據(jù)成交端絕對主體。經(jīng)銷模式的GMV從2012年9.6億元增至2019年38.5億元，CAGR為22%。2019年起兩種模式均衡發(fā)展，經(jīng)銷模式GMV增長提速，但占比仍略有下降。從營收結(jié)構(gòu)看，2012-2019年代運營服務(wù)模式收入CAGR為61.4%，經(jīng)銷收入CAGR為22.7%，代運營服務(wù)模式的收入增速整體高于經(jīng)銷模式；2018年代服務(wù)模式的營收規(guī)模首次超過經(jīng)銷，模式切換最終完成。2019年模式均衡發(fā)展，經(jīng)銷模式營收增速自2012年以來首次超過服務(wù)模式，營收占比略有提升。公司毛利率穩(wěn)步提升，主要是更高毛利率的代運營服務(wù)模式收入占比提升。而2019年毛利率小幅下降，與經(jīng)銷模式增長提速有關(guān)。美股上市遵循美國GAAP會計準(zhǔn)則，不同與國內(nèi)公司遵循的國內(nèi)會計準(zhǔn)則，營業(yè)成本、期間費用等科目口徑存在一定差異。根據(jù)公司披露，其營業(yè)成本僅包括經(jīng)銷模式下進(jìn)貨成本，不含與商品銷售相關(guān)的其他直接成本（如運輸裝卸費用、相關(guān)人員工資/折舊/租金等），因此寶尊毛利率顯著高于壹網(wǎng)壹創(chuàng)。寶尊期間費用包括倉儲物流費用、銷售與市場費用、研發(fā)費用與一般行政管理費用。公司所有人工、倉儲物流運輸、營銷推廣等費用不區(qū)分經(jīng)銷和非經(jīng)銷，而是根據(jù)費用性質(zhì)計入各費用科目，這是與國內(nèi)上市代運營公司的差異，這也是導(dǎo)致寶尊電商的報表毛利率和費用率都明顯高于國內(nèi)上市代運營公司的最主要原因。相比而言，國內(nèi)上市的電商代運營公司費用通常會根據(jù)經(jīng)銷和非經(jīng)銷模式區(qū)分記錄，壹網(wǎng)壹創(chuàng)將經(jīng)銷模式（線上分銷和品牌線上營銷服務(wù)）相關(guān)的職工薪酬、倉配費用計入期間費用，而將管理服務(wù)模式的該部分費用則計入成本，因此壹網(wǎng)壹創(chuàng)的期間費用范疇要小于寶尊電商。寶尊期間費用率由2012年20.0%增至2019年56.4%，其中倉儲物流費用率和銷售與市場費用率增加較多，分別累計提升15.5pct/16.7pct，尤其是2016-2018年費用率提升明顯。一方面公司加強相關(guān)人才隊伍建設(shè)，積極加大數(shù)字化營銷投入，重視自主系統(tǒng)研發(fā)投入，持續(xù)擴大倉儲體系建設(shè)，倉儲規(guī)模效應(yīng)有待釋放。另一方面公司擴大代運營服務(wù)模式帶來的期間費用率提升明顯，但從費用占GMV的比重來看，倉配的規(guī)模效應(yīng)有所體現(xiàn)。公司歸母凈利潤2015年扭虧為盈，由0.23億元增至2019年2.81億元，CAGR為88%，得益于公司盈利能力更強的服務(wù)模式營收業(yè)務(wù)占比提升，規(guī)模效應(yīng)下倉配等成本優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)。2017-2018年公司凈利率約5%，2019年凈利率略降至3.9%，主因第三方倉庫失火導(dǎo)致Q4產(chǎn)生約0.46億元非經(jīng)常性經(jīng)營損失，若剔除該影響2019年凈利潤同比增速為21%，凈利率為5.19%，延續(xù)向上攀升態(tài)勢。存貨周轉(zhuǎn)與合作品類和業(yè)務(wù)模式有關(guān)，2014-2017年周轉(zhuǎn)天數(shù)約2個月，整體庫存控制良好。2018年增加至3個月左右，主要由于2017年9月一家存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較短的頭部電子品牌合作方從經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)為代銷模式。2019年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)繼續(xù)升至100天，主因經(jīng)銷業(yè)務(wù)增速提升。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長且逐年增加，從2012年的19.4天增長到2018年的89天，主要是由于回款時間較長的服務(wù)費業(yè)務(wù)占比持續(xù)增加，2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)略有下降，為82.8天，與2019年非經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比略有下降相匹配。從公司單季數(shù)據(jù)看，2017-2019年單Q4旺季的GMV占全年40%以上，其中服務(wù)模式GMV占比高于經(jīng)銷模式。隨著各電商平臺參與618的力度加強，Q2的 GMV占比呈現(xiàn)提升趨勢，2019Q2占比升至21.9%，首次超過19Q3占比。Q1 的GMV占比全年最低，春節(jié)前后物流時效性不及平日而受負(fù)面影響，但近年來隨著38購物節(jié)等促銷帶動，占比逐漸提升，由2017Q1占比15.6%升至2019Q1占比17.6%。2020Q1疫情影響下，公司單季GMV同增17.6%至92.10億元，營業(yè)收入同增18.4%至15.24億元。Q1主要受物流復(fù)工延遲、部分地區(qū)封鎖等對發(fā)貨帶來較大影響，同時疫情初期消費民眾意愿受到抑制，因此單季GMV和營收增速有所放緩，但仍舊保持高雙位數(shù)穩(wěn)健增長，好于市場預(yù)期，體現(xiàn)一定韌性和應(yīng)變能力。分模式看，2020Q1非經(jīng)銷與經(jīng)銷業(yè)務(wù)營收和GMV增速均有放緩，其中服務(wù)模式表現(xiàn)更好。20Q1服務(wù)模式GMV同增18.3%至84.3億元，經(jīng)銷模式GMV同增10.3%至7.8億元；20Q1服務(wù)模式營收同增22.9%至8.2億元，增速環(huán)比19Q4提升1.3pct；經(jīng)銷GMV同增13.5%至7.0億元，增速環(huán)比19Q4降低19.1pct。2020Q1單季毛利率增0.8pct至61.3%，保持穩(wěn)定，主因非經(jīng)銷收入占比有所提升。單季期間費用率60.7%，同增3.8pct，主因人工、倉儲等費用較為剛性，尤其是倉儲費用增加較多，去年以來繼續(xù)擴大倉儲規(guī)模，如新建奢侈品級倉庫等，帶來相關(guān)折舊、運營的新增費用。其中，20Q1倉儲物流費用同增46.3%至4.13億元，費用率同增4.7pct至27.1%。其他費用控制較好，公司對營銷投放、研發(fā)等較為彈性的費用進(jìn)行控制，同時嚴(yán)控后臺費用，銷售與市場費用率、研發(fā)費用率、一般行政管理費用了分別同降0.2pct、0.5pct、0.2pct。受收入放緩、費用率提升較多的影響，20Q1單季歸母凈利潤同比下滑93.4%至0.02億元。剔除股權(quán)激勵費用和并購相關(guān)無形資產(chǎn)攤銷調(diào)整后的Non-GAAP歸母凈利潤為0.26億元，同降50.6%。3月以來隨線上消費穩(wěn)步復(fù)蘇以及物流恢復(fù)正常化，公司預(yù)計20Q2的GMV將同增25%，單季Non-GAAP營業(yè)利潤恢復(fù)增長。二、公司核心優(yōu)勢：系統(tǒng)技術(shù)+倉儲物流+品牌規(guī)模（一）技術(shù)驅(qū)動下的全鏈路和全渠道綜合服務(wù)我們認(rèn)為寶尊電商是目前業(yè)內(nèi)最接近“TP 3.0模式——智慧商業(yè)解決方案一站式提供者”的電商服務(wù)商，作為綜合性服務(wù)能力最扎實的龍頭，公司核心價值在于為客戶提供信息化定制升級服務(wù)，強調(diào)技術(shù)賦能。公司兩位聯(lián)合創(chuàng)始人具有深厚的技術(shù)背景，CEO仇文彬畢業(yè)于清華大學(xué)電子工程系，曾在NCR、惠普、Sun Microsystems等多家跨國公司擔(dān)任技術(shù)顧問、架構(gòu)師及技術(shù)管理工作；CGO吳駿華畢業(yè)于上海交通大學(xué)計算機科學(xué)專業(yè)。而公司前身是為消費品公司開發(fā)供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)的軟件公司，具備自主開發(fā)數(shù)字化系統(tǒng)的長期傳統(tǒng)和豐富經(jīng)驗，使得公司成為技術(shù)色彩最濃厚的代運營商之一。公司始終強調(diào)技術(shù)優(yōu)勢對于未來新型服務(wù)商的必要性，強調(diào)技術(shù)是未來零售的本質(zhì)，也是服務(wù)商在面對品牌商的核心話語權(quán)。公司強調(diào)技術(shù)賦能和“科技基因”內(nèi)涵，不斷推進(jìn)云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)升級和轉(zhuǎn)型。2017年公司成立技術(shù)與創(chuàng)新中心（TIC），增強IT能力，加強開發(fā)和標(biāo)準(zhǔn)化新服務(wù)（Cloud-based System Plus、大數(shù)據(jù)分析工具等）。2018年公司進(jìn)行品牌升級，推出全新品牌口號“科技成就商業(yè)未來”，將以客戶需求和科技創(chuàng)新為雙引擎，持續(xù)提供高價值服務(wù)，助力品牌數(shù)字化轉(zhuǎn)型，由此明確公司持續(xù)從電商代運營服務(wù)商向零售科技研發(fā)及解決方案服務(wù)商轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向。1、研發(fā)團(tuán)隊和投入業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先從研發(fā)規(guī)模上看，公司研發(fā)團(tuán)隊和投入規(guī)模都遠(yuǎn)高于同行。根據(jù)公司公告披露，公司負(fù)責(zé)設(shè)計、開發(fā)和運營技術(shù)平臺的IT專業(yè)員工由2014年的195人增至2019年803人，CAGR達(dá)33%，擴張迅速，2019年占總員工數(shù)13%。對比其他TP最新數(shù)據(jù)，壹網(wǎng)壹創(chuàng)2019年末技術(shù)人員247人，占總員工24%，但以系統(tǒng)運維人員居多，公司2018年12月成立子公司網(wǎng)興數(shù)據(jù)，負(fù)責(zé)自主系統(tǒng)開發(fā)設(shè)計，2019年研發(fā)人員20人，占比2%；麗人麗妝2019H1研發(fā)部門53人，占比6%；若羽臣2019Q3末研發(fā)人員78人，占比11%。公司研發(fā)費用由2012年655萬元增至2019年3.93億元，CAGR達(dá)79%，是增速最高的期間費用，主要來自IT研發(fā)人員擴容、薪酬提升以及相關(guān)研發(fā)項目投入增加。研發(fā)費用率由0.7%增長至5.4%，反映出公司聚焦新技術(shù)及產(chǎn)品研究，強調(diào)創(chuàng)新發(fā)展，重視研發(fā)投入。對比同業(yè)公司看，公司研發(fā)投入絕對額和費用率均遙遙領(lǐng)先，其他TP研發(fā)費用均低于1億元。公司不斷擴充研發(fā)團(tuán)隊以支持諸多系統(tǒng)自主研發(fā)、維護(hù)和升級，提供電商各環(huán)節(jié)支持配套的智能化系統(tǒng)是公司為品牌商賦能的主要載體，幫助品牌提高電商運營效率。公司自主研發(fā)能力行業(yè)領(lǐng)先，已形成前中后臺全系列自動化、智能化運營工具矩陣，在業(yè)內(nèi)擁有較高完備度。截至2020年3月31日，公司擁有73個自主開發(fā)軟件著作權(quán)和135個注冊域名，同樣顯著領(lǐng)先同業(yè)。2、自主系統(tǒng)研發(fā)實力雄厚（1）前臺系統(tǒng)：NEBULA+、SHOPDOG、ROSSNEBULA+（Cloud-based System Plus）品牌獨立電商解決方案：由原NEBULA系統(tǒng)多次升級和豐富而來，2016年公司將NEBULA 5.0升級為NEBULA+，并通過2017年設(shè)立的技術(shù)與創(chuàng)新中心進(jìn)一步加強開發(fā)為Cloud-based System Plus。NEBULA+基于云基礎(chǔ)架構(gòu)，具有完整而豐富的官方商城功能，幫助品牌商快速搭建官方品牌旗艦店和官方微信小程序，是公司前臺的王牌系統(tǒng)之一。過去公司擁有負(fù)責(zé)建立并運營品牌合作伙伴的官方品牌旗艦店的NEBULA 5.0和負(fù)責(zé)優(yōu)化移動端品牌網(wǎng)店的移動商店系統(tǒng)，兩者共享相同的后臺系統(tǒng)，NEBULA+對兩者進(jìn)行加強和整合，同時覆蓋電商平臺和微信小程序，實現(xiàn)線上全渠道銷售賦能。NEBULA+能夠有效建立電商全面功能，包括數(shù)字營銷、訂單管理、產(chǎn)品推薦、會員管理、付款管理、O2O等，并根據(jù)不同品牌特定需求進(jìn)行全面定制，與公司中臺系統(tǒng)無縫集成，不僅極大提升品牌觸網(wǎng)效率，而幫助公司降低網(wǎng)店運營成本。SHOPDOG駐店寶：公司O2O前臺服務(wù)主要運營工具，負(fù)責(zé)門店O2O智能管理。駐店寶提升公司O2O業(yè)務(wù)服務(wù)能力，擴展客戶范圍。對于具有O2O需求的品牌，駐店寶可緊密整合品牌線上線下商品&庫存&訂單無縫對接，并擁有基于LBS可靈活配置的門店訂單智能路由、門店拒單后實時智能改派、門店包裹全生命周期一體化管理體系、基于店員權(quán)限的可配置門店賬號管理體系、線上訂單門店退貨實時退款一體化流程等。ROSS零售運營支持系統(tǒng)：2018年推出ROSS，對接天貓、京東、拼多多等平臺，實現(xiàn)電商全渠道一站式運營，包括商品管理、網(wǎng)店內(nèi)容管理、網(wǎng)店事件管理和消費者分析等，通過設(shè)計家、商品家、活動家三大智能化運營工具相互配合，在圖片處理、商品管理、活動管理上賦能運營團(tuán)隊。同時ROSS 通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理系統(tǒng)統(tǒng)一管理與分享，實現(xiàn)電商全流程一站式運營和數(shù)字化連接，也降低人工失誤率和大促期間流量爆發(fā)時系統(tǒng)的安全穩(wěn)定性。2018年雙十一中ROSS投入運用，經(jīng)過技術(shù)升級迭代，ROSS主要功能實現(xiàn)操作入口統(tǒng)一和數(shù)據(jù)資產(chǎn)共享，在2019雙十一期間全面投入使用，效率顯著提升。其中商品家完成數(shù)萬件商品詳情頁制作、商品數(shù)據(jù)管理等，設(shè)計家處理圖片數(shù)量達(dá)到百萬級，活動家賦能近200個品牌店鋪，完成數(shù)百萬商品活動報名，效率提升70%。（2）中臺系統(tǒng)：OMS+WMS+CRM+IOSPOMS（Order Management System，訂單管理系統(tǒng)）：負(fù)責(zé)集成多平臺集中化自動處理線上訂單，包括訂單數(shù)據(jù)獲取、傳達(dá)和履行。OMS系統(tǒng)連接內(nèi)部和外部倉庫系統(tǒng)，跟蹤訂單狀態(tài)，智能化解析異常訂單，并管理所有售后服務(wù)包括訂單取消、退貨、退款。目前OMS支持公司覆蓋的所有渠道和品牌官方網(wǎng)店。WMS（Warehouse Management System，倉儲管理系統(tǒng)）：協(xié)助公司和品牌合作伙伴進(jìn)行庫存3理、交叉配送、分揀包裝、標(biāo)簽分類等，有效地管理倉庫工作流程。WMS可柔性適配發(fā)貨需求，通過智能算法和多終端操控，提高倉儲效率，并具備海量訂單處理能力，日處理訂單1000萬量級以上，匹配公司龐大銷售體量。CRM：由客戶服務(wù)系統(tǒng)、客戶數(shù)據(jù)分析及會員管理系統(tǒng)組成，是公司精確營銷和增強客戶生命周期管理的核心系統(tǒng)，通過記錄合作品牌交易數(shù)據(jù)和顧客行為，為公司和品牌方提供決策支持。IOSP（Inventory and Order Service Platform，庫存和訂單服務(wù)平臺）：是公司全渠道電商和O2O業(yè)務(wù)的核心系統(tǒng)之一，整合合作品牌線上全渠道及線下O2O庫存，綜合處理訂單并安排各場景配送。（3）后臺系統(tǒng)：數(shù)據(jù)支持+云架構(gòu) 若干后臺數(shù)據(jù)支持平臺：Data Exchange Platform管理來自外部各方所有數(shù)據(jù)集成需求，支持與任何系統(tǒng)進(jìn)行靈活信息同步，同時充當(dāng)緩沖區(qū)，避免核心系統(tǒng)（如OMS和WMS）過載。Data Warehouse and Reporting System收集整合產(chǎn)品信息、交易信息、消費者地理位置、購買歷史記錄等數(shù)據(jù)，據(jù)此生成銷售支持報告，如每日銷售報告和庫存報告，為大數(shù)據(jù)深度分析提供基礎(chǔ)。云架構(gòu)（Baozun Cloud）：2019年公司進(jìn)一步升級IT基礎(chǔ)架構(gòu)，推出寶尊云架構(gòu)，并將核心電商系統(tǒng)和應(yīng)用程序遷移到寶尊云，以充分利用云計算科技，增強存儲和計算能力，提升業(yè)務(wù)可擴展性及促進(jìn)降本提效。我們認(rèn)為，寶尊的前中后臺技術(shù)系統(tǒng)的綜合優(yōu)勢明顯。對比壹網(wǎng)壹創(chuàng)的自主開發(fā)系統(tǒng)主要是神盾OMS營銷管理系統(tǒng)、魔方WMS倉儲管理系統(tǒng)、CRM等中臺系統(tǒng)，同時未來三年內(nèi)將開發(fā)人工智能輔助決策系統(tǒng)和運營自動化系統(tǒng)，且尚未搭建或成熟運營O2O業(yè)務(wù)和社交電商相關(guān)系統(tǒng)。覆蓋傳統(tǒng)電商平臺運營全流程，前臺智能系統(tǒng)尤其強大：公司從開始合作建店至運營前中后臺各環(huán)節(jié)均有自助系統(tǒng)提供支持，無死角覆蓋傳統(tǒng)電商平臺運營各環(huán)節(jié)。尤其是發(fā)達(dá)的前臺運營系統(tǒng)是公司相較同業(yè)的最大優(yōu)勢，通過NEBULA+快速建立或承接品牌旗艦店并落地全部功能，運營過程中利用ROSS在商品管理、視覺設(shè)計、日常活動參與等大量重復(fù)性常規(guī)工作上實現(xiàn)自動化支持，賦予公司遠(yuǎn)超同業(yè)的品牌承接和運營能力。已搭建O2O業(yè)務(wù)完善系統(tǒng)體系：目前絕大部分TP以服務(wù)線上為主，尚未開展O2O服務(wù)，但公司憑2016年即推出專門服務(wù)線下門店的智能化O2O工具駐店寶，實現(xiàn)到店取貨、到店退換貨、門店配貨、整合線上線下會員管理等基本O2O功能。此后升級NEBULA+幫助品牌快速建立O2O方案、開發(fā)單獨的IOSP整合雙線訂單、庫存和配送等，已基本具備O2O業(yè)務(wù)全流程系統(tǒng)化支持的能力。率先實現(xiàn)專業(yè)的社交電商運營系統(tǒng)開發(fā)：2018下半年公司推出專門針對品牌商搭建和運營小程序電商的系統(tǒng)“微億”，是行業(yè)內(nèi)首個社交電商自動化運營服務(wù)工具，在小程序平臺客戶合作上占得先機。 3、提供End-to-end端到端一站式服務(wù) 公司具備為品牌方電商業(yè)務(wù)提供一站式商業(yè)解決方案（End-to-end）的能力，根據(jù)業(yè)務(wù)流程包括IT解決方案、店鋪運營、數(shù)字營銷、客戶服務(wù)、倉儲物流等5大板塊服務(wù)內(nèi)容。公司根據(jù)自身能力和品牌需求以量身定制解決方案，合作前咨詢并確定其電商需求和發(fā)展計劃，各品牌可以選擇完整服務(wù)功能或特定服務(wù)。（1）IT解決方案：是公司服務(wù)品牌的基礎(chǔ)。公司以服務(wù)國際品牌連接中國電商市場為主，品牌商對中國線上消費者特點、電商平臺規(guī)則、配套設(shè)施等了解不足，大多數(shù)品牌缺乏中國電商市場甚至電商業(yè)務(wù)本身的關(guān)后臺搭建。公司技術(shù)中心提供從品牌到消費者端到端的全渠道、全鏈路數(shù)字化解決方案及服務(wù)。對于缺乏電商經(jīng)驗品牌，公司幫助建立或提高其IT基礎(chǔ)架構(gòu)對電商適用性。對已有電商業(yè)務(wù)品牌，公司從加強本地化、適應(yīng)中國電商市場出發(fā)，提供專業(yè)、便捷、經(jīng)濟、定制化技術(shù)支持以與品牌現(xiàn)有運營后端系統(tǒng)相集成。該環(huán)節(jié)服務(wù)主要通過公司自主開發(fā)中前臺系統(tǒng)實現(xiàn)。以Cloud-based System Plus為主，提供電商平臺和微信小程序全流程電商解決方案，并與中臺OMS、WMS協(xié)同。（2）店鋪運營：是公司服務(wù)品牌主體內(nèi)容，也是TP業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。公司為各品牌配備專屬店站運營團(tuán)隊，負(fù)責(zé)并監(jiān)控店鋪所有活動和日常維護(hù)，包括專業(yè)設(shè)計服務(wù)團(tuán)隊負(fù)責(zé)網(wǎng)店設(shè)計與更新，增強品牌形象和商品展示，提高轉(zhuǎn)化率。公司店鋪運營模式完整且靈活，覆蓋全渠道，利用品牌電商領(lǐng)域十?dāng)?shù)年豐富經(jīng)驗，聚焦線上人貨場有機整合以實現(xiàn)品效合一。公司店鋪運營綜合運用技術(shù)和創(chuàng)新團(tuán)隊在數(shù)據(jù)分析、商業(yè)智能和人工智能的成果，以數(shù)據(jù)為驅(qū)動力，不盲目追求KPI，關(guān)注長期發(fā)展和核心競爭力培養(yǎng)，同時憑借大數(shù)據(jù)分析判斷行業(yè)趨勢，引導(dǎo)品牌前瞻布局投資，提升研發(fā)和營銷的性價比和成功率。（3）數(shù)字營銷：是公司協(xié)助品牌落實品效合一的重要賦能。公司營銷服務(wù)以大數(shù)據(jù)為核心，營銷團(tuán)隊已超300人，包括電商策略、媒體投放、內(nèi)容社交、視覺創(chuàng)意、大數(shù)據(jù)營銷、CRM、Mar-Tech 小組7大核心部門，提供從策略輸出到效果執(zhí)行的全整合營銷服務(wù)，覆蓋各電商和流量平臺包括新興流量渠道，除合作品牌外也可與非合作品牌合作。市場營銷活動計劃和媒體服務(wù)，選擇投放媒體平臺并制定營銷計劃，設(shè)定營銷預(yù)算，提高ROI，合理進(jìn)行搜索流量投放；社交營銷：根據(jù)品牌目標(biāo)客群精選社交平臺，為合作品牌開設(shè)和運營帳戶，發(fā)布內(nèi)容并于消費者互動，跟蹤訪客活動并分析社會營銷拓展影響。同時公司會在線上論壇和產(chǎn)品評論網(wǎng)站監(jiān)控并回應(yīng)有關(guān)品牌的評論，尋找合適KOL合作；創(chuàng)意內(nèi)容：公司負(fù)責(zé)制作網(wǎng)店圖像、文案等數(shù)字內(nèi)容，例如在上海設(shè)有內(nèi)部專業(yè)攝影工作室寶尊Studio，除常規(guī)產(chǎn)品和視頻拍攝外，還提供創(chuàng)意制片型拍攝、商品視覺策劃、用戶體驗視覺設(shè)計等服務(wù)，滿足天貓旗艦店2.0計劃下公司店鋪視覺策略升級；2018年正式啟用的AI智能寫手“云撰”具備圖像識別、自然語言生成、深度學(xué)習(xí)三大技術(shù)，一鍵批量產(chǎn)出上千條文案，2018雙十一期間發(fā)布稿件千余篇，平臺通過率超98%。2019年雙十一云撰支持平臺從淘寶拓至京東，品類從服裝擴展到鞋品。大數(shù)據(jù)支持：收集并分析品牌線上消費數(shù)據(jù)，幫助品牌完善以結(jié)果為導(dǎo)向的數(shù)字營銷策略。（4）客戶服務(wù)：公司為合作品牌分配專門的客服團(tuán)隊，客服團(tuán)隊接受服務(wù)質(zhì)檢跟蹤監(jiān)控和舉行針對性指導(dǎo)課程。公司在天貓、京東、官方商城、微信等擁有超1000名客服，支持普通話、粵語、英語，除處理答疑、售后、投訴等基礎(chǔ)工作外，還擔(dān)當(dāng)品牌信息傳遞者的角色，熟悉各個品牌屬性和產(chǎn)品特點，融入技術(shù)優(yōu)勢：CRM&CEM數(shù)據(jù)分析，通過客戶關(guān)系管理（CRM）收集和管理消費者反饋，并導(dǎo)入客戶體驗管理（CEM）進(jìn)行智能總結(jié)與分析，為品牌和消費者提供更有針對性的方案；VOC 客戶之聲分析，通過寶尊大腦BRAIN人工智能技術(shù)，實時對消費者“聲音”打標(biāo)分類和情感分析，準(zhǔn)確率超過85%，每天有效處理數(shù)百萬條評論。隨著ERP系統(tǒng)和AI技術(shù)發(fā)展，通過碼棧、店小秘等深度定制的各類工具支持及專業(yè)數(shù)據(jù)訓(xùn)練，大幅提升客戶服務(wù)自動化水平、溝通效率及詢單轉(zhuǎn)化率。4、全渠道運營服務(wù)優(yōu)勢明顯同樣在技術(shù)和智能工具支持下，全渠道運營服務(wù)一直是公司相對于大多數(shù)同業(yè)的優(yōu)勢，覆蓋天貓/京東/拼多多/唯品會等第三方電商平臺店鋪、品牌官網(wǎng)商城（Official Brand Stores）、社交電商和O2O等。公司運營的品牌官網(wǎng)商城數(shù)量從2013年的13家增至2018年42家，2018年公司運營品牌移動端網(wǎng)站30家。O2O層面，公司為傳統(tǒng)線下品牌搭建線上成交、線下取貨的O2O體系，將品牌線下商店和天貓旗艦店建立聯(lián)系并整合，并為品牌線下店鋪提供交互式屏幕等新零售方式提升購物體驗感。微信構(gòu)建私域流量已成為品牌商線上發(fā)力新方向。公司一直將微信平臺作為布局重要渠道之一，除社交賬號運營、社交流量營銷等引流和數(shù)據(jù)收集外，在銷售落地端，公司持續(xù)提供搭建并運營品牌官方微商城的服務(wù)。2017年1月微信小程序正式上線，領(lǐng)先同業(yè)。2018下半年寶尊針對小程序生態(tài)推出“微億”，填補國內(nèi)小程序全案服務(wù)空白，是公司微信小程序王牌智能工具。微億作為公司專為品牌打造的小程序電商產(chǎn)品和全鏈路服務(wù)體系，通過完善的社交電商、數(shù)字營銷和數(shù)據(jù)分析產(chǎn)品，結(jié)合廣告戰(zhàn)略、場景設(shè)計、數(shù)字化運營等服務(wù)，為品牌提供從搭建到營銷再到運營的一站式解決方案，幫助品牌快速構(gòu)建微信商業(yè)生態(tài)。“微億”包括三款品牌小程序產(chǎn)品：Mini Store、Popup Store、Gift Card，其中核心Mini Store能夠提供商品內(nèi)容服務(wù)、商品購買服務(wù)、用戶信息管理等完整商城功能模塊，幫助品牌快速構(gòu)建小程序商城，并于品牌現(xiàn)有官方網(wǎng)店無縫銜接，實現(xiàn)電商統(tǒng)一化管理。Popup Store是小程序快閃店，從品牌營銷、新品曝光等項目需求出發(fā)，協(xié)助品牌試水社交電商。Gift Card結(jié)合微信電商特有卡券內(nèi)容，能實現(xiàn)從禮品卡購買、禮物兌換到收禮的全鏈路場景。2019年公司已幫助十?dāng)?shù)個品牌開啟小程序店鋪，且以頭部客戶為主，經(jīng)驗復(fù)制優(yōu)勢已經(jīng)顯現(xiàn)。（二）深耕供應(yīng)鏈帶來倉配壁壘深厚強大的供應(yīng)鏈、倉儲物流能力是公司領(lǐng)先于其他同業(yè)的核心競爭力之一，也是面對品牌時議價能力和高服務(wù)附加值凸顯。得益于早期從供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)開發(fā)起家，相關(guān)經(jīng)驗和人才不斷積累，公司供應(yīng)鏈和倉儲物流體系經(jīng)過十?dāng)?shù)年發(fā)展，已是行業(yè)首屈一指，形成堅實護(hù)城河。公司采取自有倉儲自主運營、租賃倉儲自主運營、第三方運營三種模式。截止 2019 年底，公司在蘇州，深圳，天津，廣州，廊坊，成都，無錫和香港等城市自主運營 15 個倉庫（較 2018 年底增加 4 個），其中 1 個倉庫為購地自有倉庫，除此外 8個第三方運營倉庫。2015-2019年公司總倉儲面積由10.4萬平米增至 50萬平米，CAGR 達(dá) 48%。公司自主運營倉儲占主體，一方面對倉儲物流環(huán)節(jié)掌控力更強，并能針對不同客戶針對性服務(wù)，包括防偽代碼保護(hù)、定制包裝等增值服務(wù)。另一方面更好地與自主開發(fā)的中臺系統(tǒng)無縫銜接。智能倉儲管理系統(tǒng)WMS由寶通易捷自主迭代、定制開發(fā)，已升級到4.0版，與擴容的倉儲面積相配合，專門為支持大量庫存周轉(zhuǎn)而設(shè)計，憑借強大的數(shù)據(jù)庫與系統(tǒng)優(yōu)化能力，確保系統(tǒng)在雙十一大促等極端環(huán)境下平穩(wěn)運行。WMS密切監(jiān)視“確認(rèn)購買訂單-商品存入公司倉庫-物流服務(wù)商打包和取貨”的過程中每個步驟，對庫存進(jìn)行條形碼編碼和跟蹤，可實時監(jiān)控整個倉儲網(wǎng)絡(luò)庫存水平。公司擁有行業(yè)領(lǐng)先的倉儲自動化能力，充分利用可用空間，提高工作流程效率。2016年9月寶尊永鼎自動化倉庫“寶通魔方”投入運營，目前占地面積由初始的3.5萬平米升至近5萬平米，運用智能機器人、傳送及分揀系統(tǒng)，B2C日處理訂單量超30萬，主要服務(wù)于耐克等運動品牌。再加配合訂單管理系統(tǒng)OMS等其他中臺系統(tǒng)，WMS日處理能力持續(xù)提升，公司每日入庫處理能力從2014年的7萬件升至2019年的282萬件，每日出庫處理能力從2014年的20萬件升至2019年的282萬件。公司倉庫完成總訂單數(shù)由2012年的150萬單增至2019年的5040萬單。公司訂單及時處理率和準(zhǔn)點發(fā)貨率超過99.5%，庫存精確度超過99.95%。2016年公司成立寶通易捷，拆分旗下倉儲物流業(yè)務(wù)以作為全資子公司獨立運營，次年成立寶通易捷智能科技公司承接倉儲物流業(yè)務(wù)及相關(guān)解決方案研究。在公司持續(xù)高增的GMV推動下，寶通易捷已發(fā)展成為靠前的專注電商綜合性供應(yīng)鏈公司，為8大領(lǐng)域超100家國際知名品牌提供整體供應(yīng)鏈服務(wù)，擁有千名員工，創(chuàng)建50多萬平方米物流中心，業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國。通過成立寶通易捷獨立運營，公司行業(yè)領(lǐng)先的供應(yīng)鏈服務(wù)體系得以向更專業(yè)化方向發(fā)展，除協(xié)助合作品牌線上訂單履行B2C業(yè)務(wù)外，還承接線下零售倉儲及配送B2B服務(wù)、全渠道物流整合等“全鏈?zhǔn)健眰}儲物流服務(wù)，更好地利用公司倉儲空間和規(guī)劃管理、數(shù)據(jù)分析能力。公司倉儲物流能應(yīng)對GMV高增及對供應(yīng)鏈要求較高的品類，尤其是SKU龐大、退換貨頻繁的服裝類。公司倉儲落實精細(xì)定制化管理，配合智能化管理系統(tǒng)，實現(xiàn)重要客戶和品類的差異化服務(wù)，對于GMV規(guī)模大且倉配要求高的頭部客戶配置專門倉庫。比如寶通易捷對于耐克等大客戶，設(shè)有專用服飾、鞋類、配件存儲架，存放于特定倉庫；為帶有溫控需求的化妝品客戶配備“恒溫庫”；家電、建材等大件商品提供木架運輸?shù)确?wù)；奢侈品牌則統(tǒng)一存放特定的奢侈品區(qū)，包括公司過去服務(wù)的奢侈品牌，以及去年以來加大奢侈品布局，滿足其對倉儲嚴(yán)苛要求而對相關(guān)倉庫進(jìn)行升級，是去年和今年資本開支重點項目之一。物流方面，2016年寶通易捷成立后便與菜鳥達(dá)成合作，公司提供倉儲服務(wù)，利用菜鳥物流數(shù)據(jù)平臺加強商家服務(wù)能力。同時與順豐、中通、申通、圓通、EMS等領(lǐng)先優(yōu)質(zhì)物流服務(wù)提供商合作，且是順豐國內(nèi)TOP5客戶之一，保證服務(wù)質(zhì)量和履約效率，2018年公司可實現(xiàn)隔日達(dá)的國內(nèi)城市數(shù)由過去的100+升至200+，物流效率持續(xù)提升。除合作客戶外，公司自主開發(fā)物流管理系統(tǒng)LMIS，協(xié)調(diào)倉庫之間貨物流動，并可與第三方快遞公司的系統(tǒng)相集成，實現(xiàn)實時跟蹤每個訂單中每個包裹的地址。公司W(wǎng)MS系統(tǒng)雙十一處理訂單數(shù)從2014年20.2萬單升至2019年1620萬單，占全年訂單比例持續(xù)提升，反映公司不斷進(jìn)步的集中爆發(fā)式訂單處理能力。寶通易捷2019年雙十一總包裹量超2900萬個，同增60%，系統(tǒng)峰值訂單處理400萬單/小時。WMS和LMIS系統(tǒng)升級后智能配送決策，比如LMIS為每單智能選擇最合適快遞公司等，大大提升訂單大爆時的效率；按地域提前分發(fā)預(yù)售中付完定金的商品，到達(dá)距離消費者最近的分倉、快遞中心甚至小區(qū)快遞柜，避開發(fā)貨高峰；寶尊物流售后平臺正式投入使用等。目前頭部梯隊TP基本均覆蓋倉儲物流服務(wù)，但寶尊倉儲物流規(guī)模優(yōu)勢明顯。從事供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)開發(fā)起家，具有先發(fā)優(yōu)勢：公司2003年即開始為國際頭部消費品公司開發(fā)供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)的軟件，2007年擁有第一家自有倉庫，而其他TP大多在2010年左右或之后才建立倉儲網(wǎng)絡(luò)和搭建自身WMS倉儲管理系統(tǒng)。自主運營倉庫規(guī)模領(lǐng)先，供應(yīng)鏈管控能力強：優(yōu)異的自主運營倉庫能力是公司倉儲實力的最大壁壘。公司十?dāng)?shù)年長期投入打造自主運營倉庫體系和能力，目前超過50萬平米規(guī)模，行業(yè)領(lǐng)先，自有倉儲員工也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他TP。若羽臣、麗人麗妝等同業(yè)則基本將倉儲物流外包。公司龐大且成熟的自主運營倉庫體系賦予對供應(yīng)鏈更強的掌控力，也體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。倉儲運營技術(shù)水平先進(jìn)，具備多檔次倉庫條件：公司是目前業(yè)內(nèi)唯一擁有自營自動化倉庫的TP，已為核心客戶運營近4年。公司本身服務(wù)品類豐富，根據(jù)客戶提供差異化倉儲服務(wù)，去年以來再建成一批滿足奢侈品要求級別的倉庫，倉庫體系更加多元化。具備社會化倉儲物流服務(wù)能力：子公司寶通易捷承接社會化B2B倉儲物流業(yè)務(wù)，經(jīng)過長期打磨，已能夠向外輸出全流程專業(yè)大宗物流能力，其他TP尚不具備此倉儲體量和綜合能力。（三）品牌資源豐厚，規(guī)模效應(yīng)強 1、品類齊全、品牌數(shù)量領(lǐng)先同業(yè) 公司是目前合作品牌數(shù)最多，擴品類最豐富、最成熟的國內(nèi)代運營公司，一共覆蓋服飾、3C數(shù)碼、汽車、家電、食品／保健品、家居建材、美妝／快消、互聯(lián)金融八大類目，合作品牌數(shù)2019年底達(dá)到231家，類目和品牌數(shù)都遠(yuǎn)高于國內(nèi)同業(yè)。品牌內(nèi)生增長和外延擴張共同驅(qū)動下，合作品牌數(shù)量增加，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)。提高議價能力。經(jīng)銷模式下采購規(guī)模越大對品牌供應(yīng)商的議價能力越強、采購成本越低，同時銷售規(guī)模越大有助于公司更好地把握銷售趨勢和消費者喜好，更有計劃地采購和庫存精細(xì)化管控。再如快遞配送環(huán)節(jié)，大規(guī)模單量有助于從第三方快遞服務(wù)公司取得更有利的合同條款。在代運營業(yè)務(wù)中，倉儲物流、IT系統(tǒng)等中臺具有規(guī)模效應(yīng)，由于中臺對各品類均提供支持，部分營銷資源在同一品類或者類似品類中也有協(xié)同效應(yīng)，比如直播帶貨等。銷售規(guī)模擴大可以攤薄這類環(huán)節(jié)中包括人工費用在內(nèi)的各項費用投入，實現(xiàn)效率提升。代運營行業(yè)強調(diào)大數(shù)據(jù)分析能力，從而對上游供應(yīng)鏈提供科學(xué)決策。大規(guī)模運營商擁有的數(shù)據(jù)豐富度是小規(guī)模同業(yè)無法比擬的，為公司描繪線上生態(tài)和消費者畫像、夯實數(shù)據(jù)分析能力提供必要基礎(chǔ)。寶尊隨著GMV不斷擴大，規(guī)模效應(yīng)得到持續(xù)體現(xiàn)，公司人均GMV由2013年的222.6萬元增至2018年的644.2萬元，期間費用/GMV比率由2012年的13.1%降至2019年的9.2%，其中銷售費用、倉儲物流費用、管理費用/GMV比率分別累計下降1.3pct、1.2pct、1.8pct至4.1%、3.8%、0.5%，研發(fā)費用/GMV累計略增0.4pct。我們認(rèn)為，公司能夠建立業(yè)內(nèi)最大的跨品牌、跨品類矩陣，與其背靠阿里資源、技術(shù)和倉儲物流實力領(lǐng)先均有密切關(guān)系。（1）背靠阿里提供品牌資源賦能阿里巴巴是公司上市前重要融資方之一，目前仍是持股數(shù)第一大股東。阿里系平臺GMV仍占公司絕對主體，天貓旗艦店是最核心平臺。公司連續(xù)多年榮任天貓最高星級服務(wù)商，作為阿里全域生態(tài)認(rèn)證服務(wù)伙伴，是首批阿里認(rèn)證綜合類內(nèi)容機構(gòu)、數(shù)據(jù)銀行首批認(rèn)證服務(wù)商、Uni-CRM開發(fā)服務(wù)伙伴、阿里媽媽營銷拍檔、品牌號認(rèn)證服務(wù)商、策略中心認(rèn)證服務(wù)商，能夠受益阿里豐富的權(quán)限和資源賦能。阿里便致力于將其天貓打造為全球品牌中國的電商官方平臺，近年眾多海外品牌加速入駐天貓，2018 年全球共有2.1萬多個時尚品牌新入駐天貓，受疫情影響年初以來約1.2萬個新品牌入駐天貓。阿里積極招商并引入海外品牌入駐，相繼開啟天貓國際、Luxury Pavilion等承接。由于海外品牌缺乏中國電商市場資源和團(tuán)隊，對TP需求強烈，艾瑞統(tǒng)計2019年80%-90%海外品牌具有TP合作需求。因此阿里在引入海外品牌時，通常通過與優(yōu)質(zhì)TP合作落地，目前僅為五星和六星服務(wù)商提供重點品牌推薦特殊權(quán)益。分品類看，目前最大的品類服裝GMV占比超50%，受益于耐克等運動類服裝品牌增長拉動。其次是3C電子和化妝品等。寶尊與長期阿里關(guān)系緊密，2019年以來加大奢侈品合作探索力度，與天貓奢品頻道luxury pavillion中魅力惠和NET-A-PORTER兩個平臺達(dá)成合作，負(fù)責(zé)平臺運營，包含很多小眾輕奢品牌，使得公司奢品占比明顯提升。目前合作為服務(wù)費模式，相關(guān)專業(yè)倉儲系統(tǒng)正在積極搭建，未來有望成為又一新增長動力。（2）技術(shù)和與倉儲賦能吸引品牌得益于全面領(lǐng)先技術(shù)開發(fā)和數(shù)據(jù)分析能力、完善的自主研發(fā)智能系統(tǒng)、壁壘深厚的供應(yīng)鏈倉儲物流網(wǎng)絡(luò)等共通性、普適性較高的優(yōu)勢，公司具備業(yè)內(nèi)首屈一指的業(yè)務(wù)延展性，充分復(fù)制經(jīng)驗和賦能運營團(tuán)隊，在擴品牌和擴品類方面順暢。TP為品牌商提供三大核心服務(wù)——IT系統(tǒng)、營銷、倉儲物流。海外品牌尤其是國際大牌，由于知名度高自帶流量，對營銷需求不及國內(nèi)品牌強，反而更關(guān)注IT和倉儲物流。在運營方面，海外品牌更關(guān)注運營透明度、數(shù)據(jù)和系統(tǒng)安全性，以及通過數(shù)據(jù)抓取和解析幫助品牌構(gòu)建中國線上目標(biāo)客群畫像，支持產(chǎn)品和營銷決策，擁有完善全面且專業(yè)的智能運營系統(tǒng)會具備更高議價能力。差異化倉儲服務(wù)更進(jìn)一步提升海外客戶合作體驗。總體上，IT和倉儲物流服務(wù)是海外品牌更看重的服務(wù)質(zhì)量和穩(wěn)定性。公司以國際客戶運營起家，2007年飛利浦成為公司第一家品牌客戶，此后合作品牌數(shù)保持快速增長，由2013年56家增至2019年231家。2018年之前公司精選國際細(xì)分龍頭品牌，凈增加較為穩(wěn)健。2018Q4公司開展“品牌再增速”，適當(dāng)拓寬品牌合作標(biāo)準(zhǔn)，在加大非經(jīng)銷模式占比的調(diào)整基本完成后，推動經(jīng)銷和非經(jīng)銷平衡發(fā)展，2018-2019年合作品牌擴張速度加快（年凈增33/48個），而2013-2017年合作品牌凈增加20個左右。同時單個品牌GMV貢獻(xiàn)由2012年0.3億元/年持續(xù)增至2019年2.22億元/年，一定程度上意味著公司與品牌合作后總體來看取得良好的內(nèi)生增長，凸顯公司賦能效果。目前公司以國際品牌合作為主，包括耐克、微軟、飛利浦等各自領(lǐng)域全球頭部品牌，耐克和飛利浦是公司最初從事供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)開發(fā)時就已經(jīng)合作的長期客戶，關(guān)系緊密。公司客戶集中度比較高，但近年來呈逐漸分散趨勢。2014年以來第一大品牌貢獻(xiàn)營收基本均在20%以上，但2016年后新大客戶簽約使得其比例由30%左右降至20%-25%左右；第二大客戶貢獻(xiàn)營收比例由2014年22%降至2018年12.8%；前十大客戶合計占比亦由76%降至61.1%，由于新合作中腰部品牌數(shù)量增加。若需完整報告歡迎聯(lián)系我們

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